Inflace by měla zohledňovat nemovitosti!

Doposud se v centrálách ústředních bank uznávalo, že centrální banka nedokáže cenové bubliny předvídat a jediné, co může udělat, je uklízet, až splaskne. Doposud režim měnové politiky cílující inflaci nezohledňoval ceny nemovitostí, ale sílí hlasy, aby se to změnilo. Měly indexy spotřebitelských cen zohledňovat cenu nemovitostí?

Ekonom Pavel Kohout se již v roce 2007 vyslovoval o důsledcích volného poskytování úvěrů na rodinné hospodaření a upozorňoval na neblahé důsledky. Když v této souvislosti poukázal na metodicky nevhodné vyloučení cen nemovitostí z indexu měřicího cenovou inflaci, byl ze strany Českého statistického úřadu napomenut. Po dvou letech se ukazuje, že jeho úvahy směřovaly správným směrem.

Problém indexu spotřebitelských cen, nezahrnujícího nemovitosti

V roce 2007 napsal ekonom Pavel Kohout článek Inflace, byty a porodnost, publikovaný v Lidových novinách.

Podstatné sdělení, které autor přinesl, se vztahovalo ke kritice způsobu měření cenové inflace. Kohout doslova tehdy napsal: "Pokud se však inflaci věnujeme podrobněji, zjistíme znepokojivé věci. Inflace může být vyšší, než se na první pohled zdá. Vyplývá to z metodiky výpočtu." Problémem, na který ekonom Pavel Kohout ve svém článku poukazoval, je skutečnost, že i když index zahrnuje mnoho různých položek, chybí v něm "drobnost jako nákup a rekonstrukce domu nebo bytu." V článku bylo také vysvětleno, že tento způsob měření inflace není rozmarem českých statistiků, nýbrž jde o mezinárodně uznávanou metodiku.

Pavel Kohout dále upozorňuje: "Mezinárodní uznání ovšem není zárukou správnosti dané metodiky. Výdaje na pořízení vlastnického bydlení jsou samozřejmě součástí rodinných rozpočtů. (...) Nárůstem cen bydlení byli zvláště postiženi mladí lidé ve větších městech. Mnozí z nich se určitě divili, jak je možné, že ceny stále rostou, když inflace je podle oficiálních zdrojů nízká. Odpověď je v metodice."

O necelý měsíc později se proti úvahám Pavla Kohouta razantně ohradil ředitel odboru statistiky cen ČSÚ Jiří Mrázek. Ve své reakci napsal: "Musím proto zopakovat, že konstrukce indexu spotřebitelských cen a jeho vlastnosti, případně nedostatky, jsou známy všem centrálním bankám (včetně ČNB a Evropské centrální banky), které jej užívají pouze jako jeden z mnoha podkladů pro svoji měnovou politiku. Současný konjunkturální růst cen nemovitostí jim jistě neušel a pro jejich cenový vývoj používají alespoň přibližné konstrukce. Stěží by se tedy našel důvod, aby statistikové inflaci záměrně podhodnocovali."

Nemovitostní bublina, na kterou centrální banky nereagovaly

Skutečnost, že centrální banky vývoj cen nemovitostí nepodchytily, respektive na něj nezareagovaly, nedávno uznal i Robert Holman, jeden z čelných představitelů České národní banky. Zaznělo to v jeho příspěvku Finanční krize a výzvy pro měnovou politiku, které prezentoval 16. března na fóru Zlaté koruny. Robert Holman je od roku 2005 členem bankovní rady České národní banky a jeho hlas je jedním ze sedmi hlasů, které ovlivňovaly a ovlivňují měnovou politiku ČNB, fungující v režimu cílování inflace.

I když se cílování inflace podle Holmana stalo všeobecně uznávanou a transparentní měnovou politikou, její chybou bylo nereagování na vývoj cen nemovitostí: "Nedávné události na trzích nemovitostí však ukázaly, že inflační cílování není samospasitelné. Zejména proto, že nedokáže podchytit vývoj cen nemovitostí, respektive zareagovat na něj. Inflační cíl je totiž vymezen indexem spotřebitelských cen, cen zboží a služeb, který sice zachycuje významný ale přece jenom dílčí cenový okruh. Jiný, neméně významný okruh cen, cen nemovitostí, není v inflačním cíli zahrnut vůbec."

Cíluje-li úřad centrální banky inflaci, snaží se, aby cenová inflace, měřená indexem spotřebitelských cen, dosahovala kladných hodnot. Pokud vývoj naznačuje, že ceny mají tendenci klesat, bude se úřad centrální banky snažit dostat do ekonomiky více peněz, podpořit poptávku a podpořit růst cen. Může to udělat kupříkladu snížením úrokových sazeb nebo jinými zásahy, které dodají obchodním bankám chuť poskytovat více úvěrů.

Robert Holman o uvolněné měnové politice a explozi úvěrů hovořil takto: "Pak se stává, a nepochybně k tomu v posledních letech docházelo, že nízká spotřebitelská inflace přiměla centrální banky ke stanovení nízkých úrokových sazeb, což vedlo k velkém růstu objemu úvěrů, včetně exploze hypotečních úvěrů."

Pokud v systému papírové měny roste množství nově poskytnutých úvěrů, narůstá objem dluhu, který se dlužníci přijímající tyto úvěry zavázali zaplatit. Na jedné straně se v bankovním systému nafukuje dluhová bublina, na straně druhé přílišný růst cen nafukuje bubliny cenové. Důsledkem toho je, že inflace sice zdánlivě neroste, ale výdaje na bydlení rostou, zatěžují rodinné rozpočty a zvyšují zadlužení domácností.

Pavel Kohout uvažoval o důsledcích uvolněné měnové politiky již v roce 2007: "V mnoha evropských zemích měla oficiálně nízká inflace za následek volnou měnovou politiku, která nafoukla ceny nemovitostí tak, že se vlastnické i nájemní bydlení stalo pro velkou část populace prohibitivně drahým. Týká se to například Británie, Španělska, Itálie, ale také Česka."

V obecné rovině to v březnu 2010 přiznává i Robert Holman: "Docházelo k silnému peněžnímu a úvěrovému růstu, který do určité a nezanedbatelné míry ovšem směřoval mimo poptávku po spotřebním zboží, a mířil právě do poptávky po nemovitostech. Na trhu nemovitostí narůstala cenová bublina, na kterou centrální banky nereagovaly, nebo reagovaly pozdě. Mnoho centrálních bankéřů se zřejmě řídilo slovy bývalého šéfa FEDu Alana Greenspana, podle něhož centrální banka nedokáže bubliny předvídat, a jediné, co může dělat, je uklízet, až bublina praskne. Tento názor se ukázal chybný. Centrální banky možná nedokáží předvídat, kdy cenové bubliny narostou do rozměrů předcházejících prasknutí, nicméně to neznamená, že mohou na tento problém rezignovat. Měnová politika se má řídit zásadou předběžné opatrnosti." 

Cílování inflace, které nezohledňovalo ceny nemovitostí se příliš nepovedlo

A tak se režim měnové politiky ve formě inflačního cílování ukázal po necelých dvaceti letech jeho existence jako nepříliš úspěšný. Možná to přiznal i vrchní ředitel ČNB Robert Holman ve svém vystoupení na fóru Zlaté koruny: "Inflační cílování podle mého názoru nemůže pokračovat v dosavadní zavedené praxi, má-li se do budoucna zabránit podobným finančním krizím, které mají původ na trzích nemovitostí. Centrální banky cílující inflaci dnes tedy stojí před výzvou, zda a jakým způsobem zahrnout ceny nemovitostí do inflačního cíle."

Řešením by podle Roberta Holmana mohlo být zahrnutím pořizovacích cen nemovitostí do cenového indexu. Cílování inflace by pak podle Holmanových slov fungovalo jako doposud: "K nemovitostem by se tedy přistupovalo stejně, jako k jiným statkům dlouhodobé spotřeby. Například k automobilům, jejichž ceny jsou standardně součástí indexu spotřebitelských cen."

Jiné možné řešení by spočívalo v tom, že by úřad centrální banky ovlivňoval měnovou politiku nejenom sledováním indexu spotřebitelských cen, ale i nemovitostního indexu, jak shrnul Holman: "Druhý možný způsob by bylo sledovat ceny nemovitostí samostatně prostřednictvím satelitního indexu, který by byl zahrnut do modelu prognózy vedle indexu spotřebitelských cen. Tento způsob by neobsahoval problémy s dostupností dat a s odlišnou volatilitou obou cenových okruhů. Na druhé straně by se ovšem ztratila výhoda jediného numerického ukazatele inflace."

Rober Holman své vystoupení uzavírá úvahou o možných změnách měnových politik: "Vidíme tedy, že vývoj se v budoucích letech pravděpodobně bude ubírat směrem k integrování vývoje cen nemovitostí do měnově politického rozhodování centrálních bank, i když bude nutné vyřešit mnoho technických problémů. Finanční krize nepochybně oslabila argumenty odpůrců těchto změn."